核心观点
3月国有企业利润的“腰斩”一方面有国企向非国企让利的原因在，另一方面也有原材料价格疲弱、国企库存持续攀升以及国企对外需改善的弹性不强等原因。国有企业向非国企让利虽然在一定程度上有助于优化资本要素生产率的配置，但对财政收入中国有资本经营收入的制约也不容忽视，预计工业利润的修复难以成为“骐骥之跃”。
“逆势回落”的国企利润增速。3月工业企业利润整体回暖，但国有控股企业利润增速仍在下探，国有控股企业利润增速延续下滑与其他所有制企业利润增速明显改善是当前工业数据中的一组矛盾，在当前生产、需求边际改善，政策调控加码的环境之下，国企利润逆势回落更加值得关注。
国企利润缘何“腰斩”？我们认为原因可能有以下几点：第一，疫情冲击之下政策加大了对居民以及中小企业资金周转的支持力度，国企作为宏观经济的领头羊，可能存在国企向员工以及民营企业让利的情况。第二，国企利润与生产资料价格走势的相关性较强，私营企业利润走势与生活资料的相关性较强，3月国际油价大幅回落，生产资料与生活资料裂口加大，或也是国企与其他所有制企业利润背离的原因。第三，国有企业中的库存压力高于其他所有制企业，这也可能加大国有企业库存管理成本并导致国企产成品价格回落，进而压制国企利润增速的反弹。第四，3月出口的边际改善是支撑工业生产回暖的重要原因，但由于国有企业的行业分布偏向中上游，外需对国企利润的拉动效果不强，这也可能是国企利润的偏弱的原因。
辩证看待国有企业利润回落的影响。仅从企业的经营效率数据观测，国有企业的投资回报率要低于私营企业，国企让利在一定程度上有利于资本要素的配置优化。2019年国有企业利润上缴是国有资本经营收入的重要来源，极大程度上弥补了减税降费带来的减收，当前国有企业利润腰斩或将提高减税降费的难度并加重财政空间的拮据。
结论：整体来看，3月工业数据整体呈非国有企业利润增速回暖，但国有企业利润增速延续下探的组合。我们认为国有企业利润的“腰斩”一方面有国企向非国企让利的原因在，另一方面也有原材料价格疲弱、国企库存持续攀升以及国企对外需改善的弹性不强等原因。结合来看，国有企业向非国企让利虽然在一定程度上有助于优化资本要素生产率的配置，但对财政收入中的国有资本经营收入的制约也不容忽视，目前工业企业仍面临需求不振、存货积压、价格回落以及成本刚性的限制，而国企利润的“腰斩”也将压缩减税降费的空间，预计工业利润的修复难以成为“骐骥之跃”，依然看好宽松阶段下的利率下行行情。
正文
2020年4月27日，统计局公布1-3月工业企业数据，1-3月全国规模以上工业企业实现利润总额7814.5亿元，同比下降36.7%（+1.6pcts）。分所有制来看，股份制、外商及港澳台企业、私营企业利润增速降幅均有所收窄，但与之对比，国有控股企业利润增速却仍在下探，在3月生产、需求边际改善，各分项经济数据均有一定回暖的背景之下，国企利润的逆势回落也引人深思。接下来，本文将就此展开分析。
国企利润“腰斩”，影响几何？
“逆势回落”的国企利润增速
3月工业企业利润整体回暖，但国有控股企业利润增速仍在下探。3月工业企业利润当月同比下降34.9%，降幅较1-2月份收窄3.4pcts，分所有制看，股份制、外商及港澳台企业、私营企业利润增速降幅均有所收窄，分别录得-33.0%（+0.6pct）、-46.9%（+6.4pcts）、-29.5%（+7.1pcts），进入3月之后，随着疫情防控向常态化转变，政策上对复工复产、复商复市的支持力度也有所加大，国内经济有序复苏，多数行业利润回暖，电子、酒饮料茶制造业等行业实现利润增速由负转正。但与之对比，国有控股企业利润增速却仍在下探，截至2020年3月，国有控股企业利润增速录得-45.5%（-12.4pcts），仅高于金融危机时期的最低水平（2009年2月，-59.2%）。结合来看，国有控股企业利润增速延续下滑与其他所有制企业利润增速明显改善是当前工业数据中的一组矛盾。
在当前生产、需求边际改善，政策调控加码的环境之下，国企利润逆势回落更加值得关注。3月宏观数据整体呈边际改善态势，固投（-16.1%，+8.4pcts）、社零（-15.8%，+4.7pcts）、出口（-6.6%，+10.5pcts）、工业生产（-1.1%，+24.8pcts）均有明显回温，而在定向减负和支持的政策之下，企业整体运营效率边际改善，产成品周转天数同比、环比分别变化+5.5天、-3.0天，应收票据及应收账款平均回收期同比、环比分别变化+14.3天、-8.2天，均说明在物流运输稳步恢复、复工复产有序推进的环境之下，企业的经营环境与运营效率正逐渐修复，那么，国有企业的利润为何逆势回落呢？
国企利润缘何“腰斩”？
疫情冲击之下政策加大了对居民以及中小企业资金周转的支持力度，国企作为宏观经济的领头羊，可能存在国企向员工以及民营企业让利的情况。一季度的工业数据中包含以下几个特征：第一，国有企业的管理费用降幅明显低于其他所有制的工业企业，由于管理费用中很大一部分对应员工工资，这间接说明在当前居民收入普降的环境之下，国企员工的工资收入要更为稳定，同时结合疫情发生以来政策对稳就业、稳工资的重视程度，我们认为国有企业利润下降的原因之一在于其向居民让利。第二，应收票据及应收账款周转方面，3月国有企业的应收票据及账款回收期环比下降2.0天，降幅明显低于股份制企业（8.0天）、外商及港澳台企业（10.9天）、私营企业（10.3天），这可能表明国有企业加快了对非国有企业的应付款项的偿付，也是国有企业向非国有企业让利的体现。
由于国企在基础型、能源型行业的集中度较高，国企利润与生产资料价格走势的相关性较强；私营企业更靠近需求主体，利润走势与生活资料的相关性较强，3月国际油价大幅回落，生产资料与生活资料裂口加大，或也是国企与其他所有制企业利润背离的原因。对比国有企业与私营企业的行业分布，我们发现国有企业在能源、原材料等基础型行业的分布较为集中，而私营行业的分布较为广泛，行业分布的差异也可能导致国有企业与其他所有制企业的走势分化：由于国有企业集中在基础性、能源型行业，其利润走势与上游工业原材料以及工业生产资料的相关性较强，2020年以来国际油价整体回落，生产资料价格走势也较为疲弱，一定程度上压制了国有企业利润的反弹；但在疫情扫尾阶段居民消费热情逐渐回温，生活资料价格仍有韧性，对私营企业利润的边际修复形成支撑。生产资料——生活资料价格分化也是当前国有企业与其他企业利润背离的原因。
从库存的角度看，国有企业中的库存压力高于其他所有制企业，这也可能加大国有企业库存管理成本并导致国企产成品价格回落，进而压制国企利润增速的反弹。我们此前曾多次指出，但在外需遇冷、内需尚未改善的环境之下，继续加大商品供给将明显推升企业的产成品库存，考虑到疫情发生以来中上游行业、国有企业的复工进展更加靠前，国有企业的补库压力要高于私营等其他所有制企业。立足当下，国有企业库存压力的持续攀升已经对利润增速的改善产生了一定制约，在内需尚未完全恢复、外需仍有收缩压力的环境之下，库存压力更高的国企利润增速的反弹也难以一蹴而就。
3月出口的边际改善是支撑工业生产回暖的重要原因，由于国有企业的行业分布偏向中上游，外需对国企利润的拉动效果不强。从出口交货值与主营业务收入的比重来看，国有企业的主要分布行业如钢铁、石油加工等行业的排名靠后，说明国有企业对出口的依赖程度相对较低。进一步，我们用各所有制企业的出口交货值与销售产值之比来衡量该类型企业的出口导向程度，可以发先国有企业的出口依赖程度明显低于私营企业与外商企业。考虑到3月出口交货值大幅攀升是带动工业生产改善的重要原因，但出口改善对国企的利好程度要低于对私营、外商企业的促进效果，这也可能是国有企业利润相对较弱的原因。
辩证看待国有企业利润回落的影响？
仅从企业的经营效率数据观测，国有企业的投资回报率要低于私营企业，国企让利在一定程度上有利于资本要素的配置优化。结合上文的分析，我们认为国企利润腰斩的一大原因在于国企向私营企业等其他所有制企业让利，这在一定程度上有利于提高资本要素的配置效率：事实上，国企的经营效率是不如民企的，一方面，从每百元资产实现的主营业务收入数据来看，2020年3月，国有企业的每百元资资产实现的主营业务收入录得50.6元，而股份制企业、外商企业、私营企业分别录得66.2元、77.8元、96.1元，这说明非国有企业的资产配置效率更高；另一方面，结合全部a股企业的生产经营数据，我们发现2019年国有企业的净资产回报率（7%左右）明显低于外资企业（9%左右）以及私营企业（9%左右），这也支撑了我们的结论。综合而言，考虑到国有企业的生产经营效率低于私营企业，国有企业对私营部门让利也在一定程度上有利于优化资本要素配置结构。
2019年国有企业利润上缴是国有资本经营收入的重要来源，极大程度上弥补了减税降费带来的减收，当前国有企业利润腰斩或将提高减税降费的难度并加重财政空间的拮据。2020年2月11日财政部曾指出，2019年我国减税降费超过2.3万亿元，除了大规模的增量政府债券之外，国有资本经营收入也功不可没。事实上，2019年7月财政部发言人就曾指出，“中央和地方财政多渠道盘活国有资金和资产筹集收入弥补减税带来的减收”，结合财政部公布的数据来看，2019年上半年全国非税收入15422亿元，同比增加2720亿元，国有资本经营收入2203亿元，增加1705亿元；2019年全年，全国非税收入32390亿元，比上年增加5433亿元，国有资本经营收入7720亿元，同比增加4146亿元。结合来看，国有资本经营收入贡献了全年减税降费额度的1/3。但立足当下，诸多原因导致国有企业利润腰斩，这或将导致我国财政收支缺口的进一步加剧，从这个角度来说，宽财政的发力可能并非一蹴而就，减税降费的力度也将在一定程度上与国企利润的复苏节奏相挂钩。
结论
整体来看，3月工业数据整体呈非国有企业利润增速回暖，但国有企业利润增速延续下探的组合。我们认为国有企业利润的“腰斩”一方面有国企向非国企让利的原因在，另一方面也有原材料价格疲弱、国企库存持续攀升以及国企对外需改善的弹性不强等原因。结合来看，国有企业向非国企让利虽然在一定程度上有助于优化资本要素生产率的配置，但对国有资本经营收入的制约也不容忽视，目前工业企业仍面临需求不振、存货积压、价格回落以及成本刚性的限制，而国企利润的“腰斩”也将压缩减税降费的空间，预计工业利润的修复难以成为“骐骥之跃”，依然看好宽松阶段下的利率下行行情。